在还没有真正成为一头“行业雄狮”之前，多家中概股已经相继开始主动为业绩挤水分，而这样的操作无疑给在美中国上市公司形成了更大的舆论和业绩审计压力。

根据4月7日好未来方面披露，旗下2B业务好未来轻课员工涉嫌通过伪造合同及其他文件的方式虚增销售收入，最终可能对2020财年业绩造成影响。好未来方面表示，轻课业务约占好未来总营收的3% - 4%，对应的业务营收在7500万到1亿美元之间，具体虚增数额未知。

受此消息影响，中概在线教育股在4月8日全线大跌，多家教育机构股价跌幅超过10%。此前一个交易日，好未来一度大跌近28%，市值蒸发最高超过600亿元人民币。而同样在此前被做空的在线教育机构跟谁学也面临着股价大跌、市值骤降的情况，7日和8日（美股时间）分别收跌9.34%和6.16%，市值较最高点跌去近三成。

数据造假和业务泡沫之下，中概股面临着更为尴尬的境地，此前传出纳斯达克将对中概股做更多上市限制的消息仍有余音。

这波造假潮中最受伤的莫过于仍靠亏损造血的互联网公司们。在互联网教育普遍未盈利的情况下，VC通过IPO退出的方式将受到一定程度影响，这又将倒逼今年创投形势的进一步恶化。这已经不是潮水退却后才知道谁在裸泳，而是“集体脱裤”。

业绩被做空之后：让造假的子弹多飞一会

根据晚点LatePost报道，好未来对业绩实质性的调查始于上周五，也就是在瑞幸4月2日自曝家丑的一天后。这项动作可谓“及时”，针对结果的处理进展也堪称神速，因为在两周后的4月23日，好未来即将发布2020财年年报。

目前，涉嫌造假的员工已被移送司法机关，等待进一步调查审理。但这样的事前举动并未让资本市场的恐慌情绪稍有平息，反而在“瑞幸效应”之后被视为倒下的第二块多米诺骨牌。

而在整个造假事件当中，尚有诸多疑点未详细公布，包括调查出的造假发生时间是在2020财年前三季度还是未公布的第四季度，这对上市公司的披露要求有着截然不同的影响。

基于这样的疑问，目前已有三家美国律师事务所宣布对好未来发起调查，并向持有好未来股票、遭受损失的投资者征集线索。这出业绩造假事件是近段时间以来第三起受到重大关注的上市公司风波，同时发生的还有爱奇艺被Wolfpack Research做空。

2018年8月，浑水发布了一份关于好未来的做空报告，指出好未来存在夸大利润和审计漏洞，同时还有一些可疑的关联交易，主要体现在顺顺留学和轻轻家教身上。具体而言，浑水指出好未来在2016-2018财年期间，夸大了至少43.6%的净收入，在励步英语业务上存在夸大递延收入的情况。在审计方面，德勤的审计费年增长率仅为2.8%，远低于好未来业绩增速，可能存在审计不严的情况。

但是浑水的这份做空报告仅仅停留在对好未来财报的分析模型上，针对夸大收入方面没有拿出明确凿的。相比于这次对瑞幸咖啡的做空，浑水的好未来做空报告分量小了许多。

而2018年浑水发布做空报告后，又在一个月后乘胜追击发布了第二份做空报告，针对好未来旗下的业务收入虚增进行了更详细的陈述。但就在第二份报告发布当天，好未来股价不降反升，上涨了2.42%。此后，好未来股价一路保持上涨，与2018年被做空时的38美元相比，目前的52美元股价，仍有36%左右的涨幅。

除了好未来以外，这次波及到的还有今年市值大涨的跟谁学。

今年2月19日美股全线大涨后，跟谁学股价涨超18%，市值一度突破百亿美元，成为全球市值最高的在线教育公司。但在一周后的2月26日，做空机构GRIZZLY REPORTS就发布了一份针对跟谁学的做空报告，指出其财务造假。

这份做空报告提到了比较实质性的一点：跟谁学的关联公司存在招募第三方刷单的情况。在这一点上，瑞幸的收入造假与其存在一致性。不过跟谁学董事长陈向东随后否认了做空报告的说法， 资本市场则走出了V字型，最终收跌。

在4月2日瑞幸自曝造假后，跟谁学的股价也随之下跌，加之对迟迟未发年报的担忧，盘中跌幅一度超过14%。

在被做空之后，投资者的关注点快速转移到可能存在相同问题的公司身上。在这方面，跟谁学历经高速增长后，超常规的表现开始被重新审视，人们更有理由相信做空报告里的合理性。

而跟谁学再次拿出高增长业绩回应市场里的“阴谋论”。根据财报披露，2019年跟谁学实现净收入21.149亿元人民币，相比上一年增长432.3%；净利润为2.266亿元人民币，比上一年增长1050.3%；总付费人次达到2743000，比上一年增长257.6%。

百倍增长之后，跟谁学仍在狂奔。但显然，投资者已经对增长神话有了另外的理解。

高增长之后，业务承压成隐忧

曾两度被做空的新东方对高增长有着深切的体会。

2007财年第四季度，新东方净亏损160万美元；2013财年第二季度，净亏损1580万美元；2019财年第二季度，净亏损2600万美元。这是新东方上市史上仅有的三次亏损记录，而每次亏损背后，都是整个行业发生重大转折的时刻。

以2019财年Q2的亏损为例，在一定程度上反映出课外培训政策收紧后对教育机构业务的负面影响，从而让线下培训机构纷纷开始发力线上和素质教育以及2B业务。同样是亏损，新东方在线业务板块的原因则带有更强的行业共性。2019财年，新东方在线全年亏损额达到6410万元，同比下滑了178.2%。

亏损的原因主要是销售及营销开支大幅增长，即使是大幅盈利的跟谁学在2019财年，销售费用也从同期的1.215亿元人民币增至10.409亿元人民币。好未来旗下的学而思网校在市场推广费用上的支出增幅也大致相同。

但在好未来和新东方身上，更特殊的地方在于线下校区的经营成本也在扩增。

截至2019年11月，新东方的线下教学中心数量为1304个，好未来则为794个。在增速上，两家机构线下教学中心的年增长率都达到了15%以上。在线上不断支出的同时，线下经营成本也在大幅增长，现金流管理充满着考验。

激进扩张的举动反映出K12课外培训行业的竞争激烈程度，也预示着在未来相当长一段时间，以亏损换增长的模式都不会得到逆转。

而在高增长之后，市场终会走向饱和，即使看似拥有无限潜力的学科培训也会受到政策等规范限制，从而让市场规模相对控制在社会可接受的范围之内。因此部分教育机构开始在素质教育上发力，追求能实现50%的对等发展。而像好未来这样重视平台业务的教育机构，2B业务也开始成为营收发力的增长点。

2015年，好未来分析提出2B业务可能成为未来的发展焦点，直到2017年，这项业务才开始在内部整合并进而推向市场。2018年，好未来系统化提出要做教育开放平台和开放生态，以内容和技术打包的方式组合售卖给学校、政府和其他培训机构客户，推出家长帮、未来魔法校、WISROOM和直播云四大产品，此次出现营收造假的轻课业务也是好未来2B平台生态中的一环。

不过，一些业内人士表示，好未来2B平台业务推出的时机稍晚，同时在正式推出后又遭遇腾讯等巨头夹击，直言对该业务不看好。

2018年，腾讯和阿里开始大肆进攻教育B端市场，同时如声网等细分领域技术提供商也切入在线教育行业。在市场份额上，腾讯曾在去年宣布中标教育信息化最大软件项目，金额达到千万级别。

同时在今年疫情期间，腾讯课堂等B端业务发展迅速，与阿里钉钉一道进入全国各级大中小学市场，进一步挤占了好未来B端业务的发展空间。而像未来魔法校这样的线下智能教室项目，也在一定程度上受到疫情影响，多项业务开始承压。

但业绩表现究竟会走向何方，好未来接下来发布的2020财年年报，将会给予市场多空方更多操作表现。一个好消息是，好未来和跟谁学的股价已经在最近一个交易日陆续回涨，或许这一波下跌就到此为止？